基金研究-将价值选股与行业优化、类别优化有机结合是我们的投资体系

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                        星石在考核機制上採取能上能下,即根據基金經理的組合表現,給每個基金經理分配能力範圍內的投資範圍和資金規模。公司每季度對投研人員的績效表現進行考核,每年度也會對其職級進行動態調整。考核內容主要分為兩部分:一是基金經理是否為其所管理的組合掙錢,二是是否為別人的組合掙錢。

                        具體來講,就是通過深度的基本面研究,尋找公司、行業和宏觀等多個層面的驅動因素,進行「價值選股+行業優化+類別優化」。比如,我們2016年提出成長轉向價值,在底層價值選股的基礎上,行業和類別適當集中在消費股上。目前我們又明確提出看好科技類成長股,因此行業和類別適當集中在科技股上。

                        上證報:今年上半年,消費股仍是最大贏家。但為何在去年年底,星石就明確提出從消費股轉向科技成長股?您又是如何構建投資組合的?

                        江暉:去年年底,我們就提出看好科技類成長股,主要是因為:一方面,成長股估值調整得相對充分;另一方面,我國經濟進入高質量發展階段,科技類公司完全符合發展方向。根據調研和研究,我們找出了一批在國際上較有競爭力的企業,在類別優化的方向上逐步提升科技股倉位。進入4月份,受外部等因素影響,市場情緒又快速轉向極度保守,資金也向穩定性強的「核心資產」集中。在此背景下,我們當時也很矛盾,內部反覆討論和研究,但我們認為類別和行業排序並沒有因為外部因素而發生變化,長期來看反而還加強了優勢,可能會迎來一些制度和改革上的紅利。雖然我們的組合短期內受市場情緒影響而承壓,但下行空間有限,向上的彈性空間反而很大。因此,我們仍保持了以科技類成長股為主的偏進攻的組合。

                        江暉:我們採用的「多層面驅動因素投資方法」主要基於基本面研究,但並非簡單買入並持有,而是在價值選股基礎上,根據市場環境變化和市場風格演變,將組合適當地集中在一個較好方向上,也就是進行行業優化與類別優化,使得選出的好股票適當集中在好的行業與類別,從而提高組合在多種市場環境中的勝率。

                        上證報:您現在花更多時間研究制定能更客觀反映基金經理投研能力的考核辦法,這個考核辦法如何與價值投資理念契合?

                        最後,還要看宏觀層面驅動因素,進行類別優化。宏觀層面的驅動因素包括宏觀政策、宏觀經濟趨勢等。當前的宏觀驅動因素就是向科技創新、高附加值、高質量的方向發展,科技類別就會受益。但各個階段的驅動因素會不一樣,這就需要我們做好深度研究。將價值選股與行業優化、類別優化有機結合是我們的投資體系,也是我們選股和構建組合的流程。

                        江暉:我希望我們的團隊採用同一個投資方法來進行研究和投資,然後形成合力。其目的在於打造一個科學的投研體系和系統,降低投資的藝術性。

                        同是驅動因素,不同類別的權重各不相同。例如科技行業,其行業層面的驅動因素較為重要的是技術變化,也就是每隔一段時間都會有新產品或者新技術出來,要分析它們對現有技術的取代,因為新產品或新技術會帶來整個產業的升級。

                        這套投資方法經過多年研究,目前已形成了系統化的科學體系。通過過去5年的市場驗證,該體系整體可行性較強,未來在細節上仍需精雕細琢。如何更好地將價值選股與行業優化和類別優化有機結合?哪個權重更大?這些問題還有待完善和解決,但這是一個動態的過程,需要結合不同的市場環境進行實踐和優化,同時也需要公司內部流程來配合細化。

                        在江暉看來,無論是投資消費、周期還是科技板塊,星石投資一直踐行的投資理念均為基於基本面研究的多層面驅動因素投資,這是基本策略和指導思想,即使處於不同的市場環境也要堅守。

                        作為第一代從公募「下海」投身私募的基金經理,星石投資董事長江暉歷經多輪牛熊,在基金行業已浸淫了20多年。星石投資也成立了12年之久,長期穩定優異的業績讓其長期穩坐百億級頭部私募寶座。

                        上證報:這些年您的投資框架有了哪些優化?如何強化知行合一?

                        上證報:在以往的選股因素中,您主要關注宏觀、行業與公司等三個層面的景氣度驅動因素,投資科技股會更加關注哪個層面因素?

                        江暉:星石通過多層面驅動因素投資方法,進行「價值選股+行業優化+類別優化」來構建組合。這是基本策略和指導思想,在不同的市場環境下,我們都踐行這個方法。

                        上證報:您以往的投資風格較為犀利,既有空倉的時候也有滿倉的時候,但科技股的投資風險較高,您如何控制倉位水平?

                        進入7月份,科技股的表現逐步好轉,同時半年報披露了我們看好的一些科技類公司的盈利情況良好,市場走勢進一步增強了我們的信心,印證了我們當時判斷的客觀和理性。目前,外部因素對A股的影響越來越小,A股的脫敏跡象也開始顯現,後市科技類股行情會越來越好。

                        江暉:2014年以前,我們投資更偏向宏觀判斷,會對市場行情總體上作判斷,如果系統性機會不大,我們就會將現金比例調高一些;如果有較大系統性機會,就會提升倉位。由於那些年市場整體系統性機會不是太多,因此外界也認為我們的投資風格偏保守。

                        價值投資步入新時期投資框架優化進行時上證報:星石投資一直秉持的價值投資理念在資本市場新時期有何演化?

                        其次,在價值選股的基礎上進行行業優化。行業優化是要研究行業層面驅動因素,即能夠驅動行業基本面趨勢明確向上的因素,比如產業升級、制度變革、競爭格局改善、集中度提高、供需關係改善等,把看好的行業找出來,從而做好行業優化。比如2016年至2017年的白酒行業,供需格局驅動行業基本面趨勢明確向上。我們選了一隻白酒股,這時候我們就會多投一些。不過,有時候可能存在公司不錯但行業一般的情況,這時候我們就會少買一點,在選擇的標準上更嚴一些。

                        2018年底,在資金還在抱團消費白馬股的時候,星石投資就明確提出從消費股轉向科技成長股,且在今年4月份市場防禦情緒高漲時堅持看好科技股。7月份,伴隨科創板的開市,市場風險偏好提升,投資風格開始切換,科技成長股一躍成為「新核心資產」,表現超乎市場預期,星石投資和研究的前瞻性得到了市場驗證。

                        科技長期向好靜候月明花開上證報:可以復盤一下今年上半年星石的投資邏輯嗎?

                        談及科技成長股後市發展空間,江暉表示,目前的市場走勢驗證了星石投資和研究的前瞻性及理性,從「價值選股+行業優化+類別優化」等三個層面來看,科技成長股長期向好,未來發展空間值得期待。

                        2014年,在方法相對成熟、人員配備更加齊全背景下,我們啟用了目前的這套方法——多層面驅動因素投資方法。方法改革以後,儘管近幾年市場的系統性機會不多,但結構性和階段性機會不斷湧現,我們在價值選股的基礎上通過「行業優化+類別優化」,在科技、消費、周期類別之間切換。因此,2014年之後,星石大多數時候的倉位較高,投資從周期到科技到消費再到科技,雖然波動放大,但收益能力大幅提高。

                        在激勵機制方面,星石採用股權激勵和合伙人制度。公司會定期吸納表現優異的員工並給予股權激勵,合伙人也均為對公司文化高度認同的優秀人才,這樣核心投研團隊相對穩定。目前我們的基金經理大多是合伙人,他們與公司利益綁定,風險共擔。

                        江暉:根據我們的類別排序,科技類別是顯著的好。從宏觀看,中國經濟向創新驅動轉型,宏觀政策基調也從刺激需求向體制改革和減稅降費等方面轉變;從行業和產業來看,各行各業都在向高附加值轉移。當然消費也不錯,尤其服務類消費成長性很好。因此,我們布局科技的同時也布局服務類的消費。只是從類別排序來看,科技最好,消費次之,最後是周期。

                        但在科學的系統化體系中,並不代表每個研究員、基金經理不用發揮主觀能動性。儘管我們的團隊是自主培養,理念和價值觀比較統一,但投資需要不同意見。好的內部競爭機制可防止認識趨同和創新力鈍化,因此,對個體而言,科學的考核機制和激勵制度與生產力直接挂鉤,也是鼓勵個體發揮主觀能動性的保障。

                        江暉:我們看好科技類成長股,但並不意味着投資組合全是科技類公司。我們組合中約50%是科技類別,同時也會配置一些消費和周期。我們通過這種組合管理上的適當配置,進行凈值的管理。

                        對於未來的市場,整體而言仍較為看好。目前,市場已經基本消化外部負面因素,A股表現強於美股。

                        首先是價值選股。關鍵是看公司層面是否有強勁的驅動因素,這些驅動因素可能是技術或品牌帶來的經營壁壘,也可能是商業模式的優勢,再或者是管理效率的提升、規模的快速擴張等,這些都可能是導致公司競爭力提高、基本面改善的因素。找到核心驅動因素之後,價值選股也就水到渠成了。

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